Bourse. Le rush des souscripteurs

La flambée des cours continue à attirer les souscripteurs. (AFP)

Avec l’afflux massif d’investisseurs particuliers, les délais de souscription aux introductions en Bourse se raccourcissent, alors que le nombre d’actions attribuées frise le risible. À qui profite cette situation ubuesque ? Mardi 23 octobre. Un point de presse est organisé, en urgence, au siège d’Ynna Holding. Objet : annoncer la clôture anticipée des souscriptions pour la SNEP. La dernière recrue de la Bourse de Casablanca, comme celles qui l’avaient précédée ces deux dernières années, a rameuté une foule de boursicoteurs avec leur bas de laine. Deux journées ont suffi

pour dépasser (et de loin) le milliard de dirhams que visait la cession de 35% du capital de la filiale du groupe Chaabi. La banque conseil en charge de l’opération a alors décidé de raccourcir la période des souscriptions, qui devait s’étaler sur toute la semaine. “C’est pour éviter une distribution ridicule aux particuliers que nous avons pris cette mesure”, explique Anas Berrada, directeur général d’Attijari Corporate Finances. Et les distributions grotesques, il y en a eu ces derniers temps. Exemple : lors de l’OPV d’Atlanta, des milliers de particuliers se sont retrouvés avec une action (à 1200 dirhams), alors qu’ils avaient mobilisé des centaines de milliers de dirhams (les plus chanceux en ont obtenu deux). Pourtant même lors de cette opération, la période de souscription n’avait pas duré plus de 3 jours. En fait, cette option de clôture anticipée est devenue quasiment inévitable sur la place casablancaise, depuis sa première apparition en décembre 2006, avec l’introduction de la société HPS. “Il n’y a plus une OPV qui n’enregistre un record de souscriptions. Résultat : les petits porteurs se retrouvent avec de moins en moins d’actions à se partager”, explique un banquier d’affaires. Toutefois, rétrécir la période de l’OPV n’équivaut pas forcément à réduire le nombre de souscripteurs. L’opération Atlanta, encore, a attiré près de 100 000 personnes physiques. C’est le deuxième record en termes d’afflux du grand public, après les 120 000 souscripteurs à l’OPV Maroc Telecom… qui avait duré deux semaines ! Mais dans le nombre, on retrouve une majorité de boursicoteurs occasionnels, qui ne servent le plus souvent que de prête-noms aux spéculateurs avisés. “Des industriels ont vidé leurs usines le premier jour de souscription pour l’OPV d’Atlanta. Tous les ouvriers ont été embarqués dans des bus pour souscrire à cette opération et signer une procuration à leur patron”, raconte un responsable d’une société de Bourse. Ce genre de pratiques est assez courant sur le marché. Car depuis l’opération M2M à la fin de l’année dernière, la méthode d’attribution des actions a connu un changement majeur. Alors que les petits porteurs étaient servis au prorata du montant demandé, on opte désormais pour l’attribution par itération d’une action par personne. Ce cash existe-t-il vraiment ? Plus que l’afflux des souscripteurs, c’est surtout le flot de cash, se déversant à l’occasion de chaque OPV, qui impressionne. Rien que pour les 5 dernières opérations, les montants mobilisés donnent le tournis : 633 milliards proposés (soit l’équivalent de toute la capitalisation boursière !), alors que les actions mises en vente ne dépassent pas les 5,2 milliards. Les professionnels du marché sont conscients que l’argent mobilisé provient surtout de l’endettement. Attirés par les gains faciles en Bourse, de plus en plus de particuliers empruntent leur mise de départ. “À la veille des souscriptions, certaines agences distribuent des crédits de moins de 100 000 dirhams comme des petits pains”, explique un banquier. Certains souscripteurs vont plus loin : ils s’endettent à nouveau auprès de leur banque d’affaires pour augmenter leurs souscriptions et accroître leurs chances de se voir attribuer un plus grand nombre d’actions. Cette pratique, communément appelée “effet de levier”, a fait son apparition avec l’introduction en Bourse de Maroc Telecom. Si d’habitude, elle permet aux souscripteurs de mobiliser jusqu’à 2,5 fois leur mise de départ, dans certaines opérations (l’OPV de la CGI, pour ne pas la citer), elle permettait de multiplier la mise par 10. Et côté garanties, les banques font preuve d’une flexibilité aussi déconcertante. “Auparavant, les souscripteurs ne pouvaient couvrir leurs engagements qu’avec la valeur de leur portefeuille d’actions ou d’obligations, alors que pendant les dernières opérations, il suffit d’un crédit par signature de la banque”, explique un banquier d’affaires. Et pour cause : cet effet de levier ne profite in fine qu’aux établissements bancaires. L’argent prêté n’est jamais effectivement décaissé, alors qu’il est rémunéré pendant la quinzaine de jours (du jour de la souscription jusqu’au jour de l’attribution) où il reste bloqué. Surtout que le délai entre l’ouverture des souscriptions et la première cotation, est généralement assez long. “Il est inconcevable que la Bourse mette encore 8 à 10 jours avant d’autoriser l’attribution, tandis qu’il existe aujourd’hui des logiciels qui permettent d’effectuer cette répartition en 5 minutes”, explique le responsable du back-office d’une société de Bourse. Résultat : ce délai assez long fait le bonheur des banques, qui perçoivent des intérêts sur un prêt quasi virtuel. “Dans certaines opérations, des petits porteurs se sont retrouvés à payer des frais financiers nettement plus importants que la valeur des actions qu’ils ont reçues”, raconte un banquier. Exemple : un petit porteur qui a emprunté 300 000 dirhams (à 6%) pour souscrire à Atlanta, paie après 15 jours près de 740 dirhams en charges d’intérêts, alors qu’il n’a obtenu qu’une seule action, d’une valeur initiale… de 1200 dirhams. Du coup, de plus en plus de professionnels appellent aujourd’hui à la suppression pure et simple de cet effet de levier. “Auparavant, à la veille des introductions, on assistait à des arbitrages. Certains petits porteurs vendaient leurs ‘anciennes’ actions pour acheter celles des nouvelles recrues. Aujourd’hui, ils n’en ont plus besoin, puisque les banques d’affaires leur donnent la possibilité de prendre des crédits à hauteur de la valeur de leur portefeuille boursier, et plus encore s’ils le désirent”, explique un trader. La richesse créée en Bourse est ainsi doublement virtuelle, gonflant davantage une bulle qui finira, inévitablement, par exploser.

Attributions. Et si on écartait les institutionnels ? Si, auparavant, le taux de sursouscription était l’élément de mesure par excellence du succès d’une opération d’introduction en Bourse, il atteint aujourd’hui des niveaux tellement ridicules (140 fois pour la CGI !) que les particuliers se retrouvent très mal servis. Les professionnels préfèrent parler du taux de satisfaction, même s’il est tout aussi burlesque (moins de 1% pour la même opération). Pour améliorer ce niveau, les professionnels soufflent l’idée d’écarter les investisseurs institutionnels des opérations d’introductions. “Les institutionnels recourent généralement au marché secondaire pour prendre vraiment position. Autant laisser aux personnes physiques la possibilité de souscrire davantage”, explique un banquier d’affaires. Mais cette idée est loin de faire l’unanimité. En revanche, l’entendement de la place semble s’orienter vers l’augmentation de la part réservée aux personnes physiques, au détriment de celle des institutionnels. “Il est certain que lors des prochaines offres publiques, on verra la tranche réservée à ces investisseurs se limiter à 20 ou 30%, au lieu des 55% qui leur sont généralement accordés”, explique un trader. Des vœux pieux ? Car pour la prochaine introduction, celle de Stokvis, aucune évolution dans ce sens n’a été observée : les institutionnels auront encore droit à 50% des actions proposées à la vente.